QVG Framework – Part III (Valuation)

Kali ini kita akan membahas tentang dimensi valuasi dari QVG framework. Dalam bukunya yang berjudul Active Value Investing, Vitaliy N. Katsenelson membagi metode valuasi melalui 2 sudut yaitu: 1. Relative Valuation (Valuasi Relatif) dan 2. Absolute Valuation (Valuasi Absolut). Pada kesempatan kali ini, kita akan mulai membahas dari Relative Valuation dan akan lebih fokus membahas mengenai Absolute P/E Valuation.

Relative Valuation (Valuasi Relatif)

Valuasi jenis ini dilakukan dengan membandingkan harga pasar dari aset yang ingin dibeli dengan nilai yang dihasilkan oleh aset tersebut. Nilai aset tersebut bisa dicerminkan melalui kriteria seperti laba bersih (P/E), cash flow (P/CF), total penjualan (P/S), deviden (P/D), dan nilai buku (P/B). Relative Valuation (Valuasi Relatif) bisa digunakan untuk mencari tahu bagaimanakah prilaku pasar dalam menghargai aset kita minati.

Karena P/E termasuk salah satu relative valuation yang populer, kita akan menggunakannya sebagai gambaran mengenai penggunaan relative valuation.

Bila seorang investor membeli saham suatu perusahaan tentu saja, ia akan mencari tahu apakah saham tersebut tergolong murah atau sudah tergolong mahal. Salah satu cara yang sering terlintas adalah dengan membandingkan data-data dari masa lalu. Kalau saham perusahaan ini sekarang di jual di rasio P/E sebesar 15, namun dimasa lalu tidak pernah di perdagangkan dengan rasio P/E lebih tinggi dari 12, maka investor bisa mengetahui bahwa harga sekarang relatif lebih mahal di bandingkan dengan harga dimasa lalu. Jadi valuasi relatif memberikan gambaran bagaimana hasil voting terhadap valuasi perusahaan di masa lalu.

Selain itu perbandingan ini juga bisa dipakai untuk mencari tahu mana perusahaan yang dihargai lebih tinggi dibandingkan perusahaan lain dalam industrinya. Namun perlu di ingat bahwa kondisi setiap perusahaan dalam setiap industri di setiap masa berbeda antara satu dengan yang lain dari masa ke masa. Karena resiko dan peluang yang dihadapi adalah dinamis.

Kesulitan yang dihadapi oleh relative valuation adalah sulitnya mencari pembanding yang sesuai. Sederhananya dalam kehidupan sehari-hari untuk membuat pembanding harga yang sebanding, sebisa mungkin kita tidak membandingkan apel dengan jeruk, tidak membandingkan apel mentah dengan apel siap makan, tidak membandingkan apel manis dengan apel busuk. Karena perbedaan fundamental perusahaan, managemen perusahaan dan kedinamisan di setiap lingkungan bisnis dari waktu ke waktu, maka setiap perusahaan memiliki keunikan masing-masing dalam kombinasi resiko dan peluang usaha. Oleh kerana itu, sangatlah sulit mencari pembanding yang sebanding tersebut.

Walaupun begitu, karena kesederhanaannya saya sendiri suka menggunakan valuasi P/E sebagai jalan pintas mencari prioritas screening. Namun, untuk penentuan harga beli saya lebih suka valuasi absolut.

Absolute Valuation (Valuasi Absolut)

Ada dua Absolute Valuation (valuasi absolut) yang dibahas oleh Vitaliy dalam menentukan nilai suatu saham (baca: perusahaan):

1. Discounted Cash Flow DCF (Arus Kas Diskonto)

Metode Valuasi DCF adalah salah satu valuasi absolut yang paling populer yang sering digunakan. DCF populer karena pola pemikirannya untuk mencari harga wajar suatu saham sangat logis (common sense). Perhitungan DCF didasarkan dari kenyataan bahwa nilai suatu aset dimasa sekarang berasal dari jumlah seluruh cash flow (baca: pendapatan yang dihasilkan dari suatu aset) dimasa yang akan datang. Namun dikarenakan adanya perbedaan nilai uang dimasa sekarang dan dimasa yang akan datang, maka untuk mengetahui berapa nilai cash flow di masa depan tersebut bila dihitung mengunakan uang di masa sekarang, maka jumlah cash flow dimasa depannya harus didiskonto kembali ke masa sekarang.

Kesulitan yang dihadapi dalam penggunakan DCF biasanya lebih karena kesulitan dalam estimasi tingkat pertumbuhan cash flow dari tahun ke tahun untuk jangka panjang (misal: 10 tahun) dan tingkat diskonto yang cocok. Oleh sebab itu, DCF lebih cocok dipakai untuk menganalisa perusahaan dengan tren  laba dan pertumbuhan yang sudah stabil.

Alur pemikiran dari valuasi DCF ini menurut saya sangat logis, oleh karena itu metode valuasi ini merupakan metode favorit yang sering saya gunakan untuk menentukan nilai perusahaan.

(Karena keterbatasan waktu, dalam artikel kali ini saya tidak menjelaskan detail tentang valuasi DCF, mungkin akan dijelaskan di kesempatan lainnya. Untuk sekarang anda bisa mencoba mencari tau bagaimana menghitung fair value dengan metode DCF.)

Absolute P/E (Absolut P/E)

Ada tiga faktor yang mempengaruhi P/E:

  1. Fundamental return, termasuk di dalamnya tingkat pertumbuhan pendapatan dan imbal hasil deviden
  2. Resiko perusahaan dimasa depan. (Resiko bisnis dan resiko finansial)
  3. Visibilitas jangka panjang akan tingkat pertumbuhan pendapatan

Untuk menghitung valuasi Absolute P/E, ada empat langkah yang diperlukan:

  1. Menentukan Basic P/E (P/E dasar)
  2. Menghitung Fair Value (Nilai Wajar)
  3. Menghitung Harga Jual
  4. Menghitung Harga Beli

Menentukan Basic P/E (P/E Dasar)

P/E dasar dihitung berdasarkan ekspektasi terhadap pertumbuhan laba dan imbal hasil deviden dalam jangka waktu 5 tahun kedepan atau lebih.

Berikut adalah acuan yang digunakan dalam menentukan P/E dasar:

  • Perusahaan dengan tingkat pertumbuhan 0 (tanpa pertumbuhan), di hargai dengan P/E dasar 8. (Benjamin Graham dalam buku nya yang berjudul the intelligent investor menganjurkan P/E untuk perusahaan tanpa pertumbuhan sebesar 8.5).
  • Proyeksi pertumbuhan rata-rata laba untuk 5 tahun ke depan atau lebih.
  • Semakin tinggi pertumbuhan laba, semakin tinggi P/E dasar:
    • Bila growth 0% – 16%: peningkatan P/E untuk setiap persen peningkatan pertumbuhan (earnings growth) adalah 0.65 poin
    • Bila growth > 16%: peningkatan P/E untuk setiap persen peningkatan pertumbuhan (earnings growth) adalah 0.5 poin
  • Semakin tinggi imbal hasil deviden (dividend yield), semakin tinggi P/E dasar. Untuk setiap persen imbal hasil deviden (dividend yield), P/E dasar naik satu poin.

Tabel 1. adalah contoh tabel acuan untuk mendapatkan P/E dasar yang kemudian bisa digunakan untuk menghitung nilai wajar (fair value).

Tabel 1 Penentu PE dasar

Menghitung Fair Value (Nilai Wajar) P/E

Nilai wajar di pengaruhi oleh faktor kuaitatif seperti resiko bisnis, resiko finansial, dan visibilitas laba. Jadi fair value P/E bisa di hitung melalui rumus berikut:

fair value PE

Business Risk (Resiko Bisnis): Perusahaan rata-rata memiliki Resiko Bisnis=1. Resiko bisnis diatas rata-rata, memiliki angka Resiko Bisnis > 1, dan resiko bisnis dibawah rata-rata, memiliki angka Resiko Bisnis < 1.

Financial Risk (Resiko Finansial): Perusahaan rata-rata memiliki Resiko Finansial=1. Resiko finansial diatas rata-rata, memiliki angka Resiko Finansial > 1, dan resiko bisnis dibawah rata-rata, memiliki angka Resiko Finansial < 1.

Earnings Visibility (Visibilitas Laba): Perusahaan rata-rata memiliki  Visibilitas Laba=1. Visibilitas laba diatas rata-rata, memiliki angka Visibilitas Laba < 1, dan visibilitas laba dibawah rata-rata, memiliki angka Visibilitas Laba > 1.

Sebagai contoh, seandainya ada tiga perusahaan masing-masing bernama: Well Mart, Average Mart, dan OK Mart. Ketiganya sama-sama memiliki ekspektasi laba 10% dan imbal hasil deviden 1.5%, dan memiliki visibilitas laba yang sama, namun memiliki perbedaan kualitas.

Well Mart – pemimpin industri dengan necara keuangan (balance sheet) yang kuat dan keungulan bersaing (competitive advantage) yang handal. Berdasarkan dimensi kualitas, perusahaan ini memiliki kualitas yang tinggi:

  • Resiko Bisnis: 0.9
  • Resiko Finansial: 0.95
  • Visibilitas Laba: 1

Average Mart – keungulan bersaingnya masih tergolong OK. Necara keuangan juga lumayan.  Nilai dimensi kualitas perusahaan ini adalah:

  • Resiko Bisnis: 1
  • Resiko Finansial: 1
  • Visibilitas Laba: 1

 OK Mart – dahulunya merupakan pemimpin industri. Namun karena managemen yang baru telah kehilangan fokus nya, perusahaan melakukan ekspansi berlebihan menyebabkan neraca keuangan memiliki kenaikan hutang yang cukup besar, keunggulan bersaing perusahaan rendah bila dibanding dengan Well Mart. Perusahaan OK Mart memiliki dimensi kualitas dengan nilai yang lebih rendah:

  • Resiko Bisnis: 1.25
  • Resiko Finansial: 1.25
  • Visibilitas Laba: 1

Berdasarkan ekspektasi laba 10%, imbal hasil deviden 1.5%, dengan menggunakan acuan P/E dasar dari Tabel 1,  kita bisa menghitung Fair Value dari penyesuaian P/E dasar atas informasi resiko dan visibilitas laba seperti di Tabel 2 berikut ini:

Tabel 2 contoh perhitungan fair value PE

Perbedaan Nilai Wajar (Fair Value) dari ketiga contoh diatas menandakan bahwa kita bisa membayar Well Mart 2.5 P/E poin lebih tinggi dibandingkan Average Mart. Namun untuk OK Mart yang memiliki faktor resiko yang lebih tinggi, nilai wajar P/E nya  dihargai 7 poin lebih rendah dari P/E Average Mart.

Menghitung Harga Beli

Setelah mengetahui nilai wajar (fair value), sekarang saatnya mencari tau berapakah harga beli yang cocok? Tentu ada yang bertanya sudah tau fair valuenya, kenapa masih mau hitung harga beli? Jawabannya sederhana saja: Margin of Safety. Fungsi Margin of Safety adalah sebagai bantalan pelindung saat analisa sebelumnya tidak sesuai dengan harapan, sebaliknya jika analisa berjalan sesuai harapan, margin of safety juga bisa menjadi sumber keuntungan tambahan. Penjelasan lebih jelas mengenai fungsi Margin of Safety sudah pernah di jelaskan di artikel sebelumnya.

Berikut ini beberapa faktor yang mempengaruhi besaran Margin of Safety yang diperlukan:

  1. Tingkat pengembalian yang di inginkan investor (required rate of return)
  2. Ekspektasi pertumbuhan laba (Earnings Growth)
  3. Ekspektasi imbal hasil deviden (Dividend Yield)
  4. Resiko perusahaan: Resiko bisnis (Business Risk) dan resiko finansial (Financial Risk)

Dalam investasi saham, sumber imbal hasil (rate of return) bisa di rumuskan menjadi:

inital rate of return

Setelah di utak-utik sebentar, (Risk Unadjusted/Tanpa Mempertimbangkan Resiko) Margin of Safety bisa ditulis menjadi:

risk unadjusted margin of safety

Sekarang saatnya memasukan faktor resiko kedalam risk unadjusted margin of safety, setelah itu kita bisa mendapatkan margin of safety yang telah mempertimbangkan faktor resiko sebagai berikut:

required margin of safety

atau bisa juga dituliskan menjadi:

required margin of safety II

Setelah mengetahui persentase margin of safety yand diperlukan, sekarang kita sudah siap menghitung buy P/E:

buy PE

Menghitung Harga Jual

Kalau saat menentukan harga beli, kita membutuhkan margin of safety, maka untuk menentukan harga jual, kita menyesuaikannya dengan memasukan efek look-ahead bias (keadaan dimana investor priced-in asumsi tahun depan kedalam harga sekarang). Perhitungannya seperti ini:

sell PE

Setelah mengetahui cara menghitung harga beli dan harga jual, kita sudah bisa mencoba menghitung harga beli dan harga jual untuk 3 perusahaan dalam contoh sebelumnya, seperti Tabel 3. Dalam contoh Tabel 3, asumsi Required Rate of Return per tahunnya adalah 15%.

buy_sell_PE

(Dalam Tabel 3, anda akan melihat Initial Required Rate of Return yang digunakan adalah 30%. Tenang.. Itu bukan salah ketik, tapi didasarkan oleh kenyataan bahwa tidak selalu saham yang dibeli langsung naik dalam waktu satu tahun, dan juga tidak selalu semua isi portofolio bisa naik (baca: dihargai) seperti yang analisa kita)

Demikianlah pembahasan kali ini mengenai dimensi valuasi dari QVR framework. Semoga bisa menambah ide dan wawasan anda saat melakukan valuasi. Happy Sunday..

Leave a Reply

Your email address will not be published. Required fields are marked *


− five = 4